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如何理解“貿(mào)易順差大增,外匯儲(chǔ)備反而減少”?

來源:第一財(cái)經(jīng)

事件:10月我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加234.7億美元至30524億美元,同期貨物貿(mào)易順差851.5億美元;往前看,1-10月我國(guó)外匯儲(chǔ)備減少1977.4億美元,同期貨物貿(mào)易順差7277億美元,二者明顯偏離。

核心結(jié)論:基于對(duì)國(guó)際收支平衡表的拆解,有5大因素。


【資料圖】

1、歷史上看,貨物貿(mào)易順差是我國(guó)外匯儲(chǔ)備增量的主要來源,二者走勢(shì)多數(shù)時(shí)候一致;然而,今年以來二者發(fā)生偏離,即:貨物貿(mào)易大幅順差,但外匯儲(chǔ)備反而減少。

2、基于對(duì)國(guó)際收支平衡表的拆解,偏離主要源于美元指數(shù)走高、美債收益率上行導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減值,以及證券投資逆差、初次收入逆差、外匯收付主體結(jié)售匯意愿偏低等因素拖累。

3、綜合看,今年貿(mào)易順差與外匯儲(chǔ)備的偏離,并不能表明我國(guó)出口數(shù)據(jù)“虛高”。

1、10月外匯儲(chǔ)備重回小增,和貿(mào)易順差增加方向一致;但年內(nèi)二者偏離程度仍高。10月我國(guó)外匯儲(chǔ)備時(shí)隔2個(gè)月重新增加,環(huán)比增234.7億美元至30524.3億美元,和同期貨物貿(mào)易順差增加851.5億美元方向一致;但整體看,1-10月我國(guó)外匯儲(chǔ)備減少1977億美元,同期貨物貿(mào)易順差7277億美元,二者仍明顯偏離。歷史上看,貨物貿(mào)易順差是我國(guó)外匯儲(chǔ)備增量的主要來源,2014年之前二者走勢(shì)基本一致,2014年之后我國(guó)外匯儲(chǔ)備先明顯下降、后在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)走平(可能跟服務(wù)貿(mào)易逆差、資本市場(chǎng)開放等因素有關(guān)),二者時(shí)有偏離。比如2021年我國(guó)貨物貿(mào)易順差約6758.8億美元,同期外匯儲(chǔ)備僅增加336.4億美元;此外,2013-2014年二者也曾大幅偏離。

為何年初以來貨物貿(mào)易大幅順差、外匯儲(chǔ)備反而減少?1)哪些因素影響外匯儲(chǔ)備?經(jīng)常項(xiàng)目(貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、收入)、金融項(xiàng)目、美元&美債、其他

>《國(guó)際收支平衡表》包括4方面內(nèi)容:經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目、儲(chǔ)備與相關(guān)項(xiàng)目、凈差錯(cuò)與遺漏。其中:經(jīng)常項(xiàng)目包括貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、收入和單方面轉(zhuǎn)移(經(jīng)常轉(zhuǎn)移)4項(xiàng);資本和金融項(xiàng)目則包括資本項(xiàng)目、金融賬戶2項(xiàng);儲(chǔ)備與相關(guān)項(xiàng)目包括外匯儲(chǔ)備、黃金、特別提款權(quán)(SDR)等,其中外匯儲(chǔ)備占比超過95%。按照各個(gè)項(xiàng)目的對(duì)應(yīng)關(guān)系:儲(chǔ)備資產(chǎn)變化= -(國(guó)際收支差額)= -(經(jīng)常項(xiàng)目差額+資本與金融項(xiàng)目差額)= - {(貨物貿(mào)易+服務(wù)貿(mào)易+收入+單方面轉(zhuǎn)移差額)+(資本項(xiàng)目+金融項(xiàng)目差額)}。其中,資本項(xiàng)目涉及金額基本為0,對(duì)外匯儲(chǔ)備影響不大,影響較大的主要是貨物貿(mào)易差額、服務(wù)貿(mào)易差額、初次收入差額、金融項(xiàng)目差額4項(xiàng),其次是單方面轉(zhuǎn)移差額。

>按照國(guó)家外匯管理局披露的數(shù)據(jù)(最近一次為2016年),我國(guó)外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)和非美元資產(chǎn)分別占58%、42%,其中:美元資產(chǎn)中美國(guó)國(guó)債超過1萬億美元,非美元資產(chǎn)中包括歐元、日元、英鎊等資產(chǎn)。因此,美元指數(shù)和美債收益率走勢(shì)對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備讀數(shù)也有較大影響。具體看,如果美元升值,非美元資產(chǎn)貶值,我國(guó)外匯儲(chǔ)備讀數(shù)會(huì)減少;反之,如果美元貶值,我國(guó)外匯儲(chǔ)備讀數(shù)會(huì)增加。同樣,如果美債收益率上行,美債價(jià)格下跌,我國(guó)外匯儲(chǔ)備的讀數(shù)也會(huì)隨之下降。

>影響外匯儲(chǔ)備的其他因素包括:貨物和跨境資金統(tǒng)計(jì)口徑差異、外匯收付主體結(jié)售匯意愿等。具體看,從貨物貿(mào)易到外匯儲(chǔ)備至少要經(jīng)過以下步驟:貨物貿(mào)易→資金跨境支付→商業(yè)銀行結(jié)售匯→央行外匯儲(chǔ)備。其中:1)貨物貿(mào)易采用海關(guān)口徑統(tǒng)計(jì),資金跨境支付采用國(guó)際收支口徑統(tǒng)計(jì),兩者統(tǒng)計(jì)口徑存在差異,加上賒銷、預(yù)付款等因素,可能導(dǎo)致貨物貿(mào)易和資金跨境支付不一致。2)外匯收付主體(企業(yè)或個(gè)人)得到資金跨境支付后,可以自由選擇是否跟銀行結(jié)售匯。一般而言,如果人民幣有升值預(yù)期,外匯收付主體傾向于加速跟銀行結(jié)匯;反之,外匯收付主體結(jié)匯意愿偏低。3)如果商業(yè)銀行未按時(shí)與央行結(jié)匯,則外匯會(huì)留存在商業(yè)銀行體系,同樣不會(huì)轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備。

基于上述對(duì)國(guó)際收支平衡表的拆解,兩者偏離主因美元指數(shù)走高、美債收益率上行導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減值,以及證券投資逆差、初次收入逆差、外匯收付主體結(jié)售匯意愿偏低等因素拖累。

>貨物貿(mào)易差額:按照國(guó)際收支口徑,2022上半年我國(guó)貨物貿(mào)易出口16438億美元,進(jìn)口13230億美元,貿(mào)易順差3208億美元(按照海關(guān)口徑,2022上半年我國(guó)貨物貿(mào)易出口17283億美元,進(jìn)口13487億美元,貿(mào)易順差3796億美元),指向貨物貿(mào)易順差仍是我國(guó)外匯儲(chǔ)備增量的主要來源。

>服務(wù)貿(mào)易差額:2022上半年服務(wù)貿(mào)易出口1897億美元,進(jìn)口2260億美元,逆差364億美元。

>收入項(xiàng)目差額:2022上半年,我國(guó)初次收入項(xiàng)下收入770億美元,支出2060億美元,逆差1290億美元;二次收入(按照《國(guó)際收支平衡表》應(yīng)歸入單方面轉(zhuǎn)移項(xiàng)下,但此處合并)項(xiàng)下收入249億美元,支出139億美元,順差110億美元,二者合計(jì)產(chǎn)生逆差1180億美元。

>金融項(xiàng)目差額:按照國(guó)際收支口徑,2022上半年金融項(xiàng)目下直接投資順差740億美元,證券投資逆差1586億美元,其他投資項(xiàng)目逆差56億美元,金融項(xiàng)目合計(jì)產(chǎn)生逆差902億美元。

>美元&美債:年初以來,由于美歐經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位、聯(lián)儲(chǔ)加息、能源危機(jī)等因素影響,美元指數(shù)從96.22上行至110.18(數(shù)據(jù)截至11.7,下同),上漲幅度達(dá)到14.5%。簡(jiǎn)單匡算,假設(shè)年初我國(guó)3.2萬億美元外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)和其他貨幣資產(chǎn)各占50%,美元上漲14.5%,意味著其他貨幣資產(chǎn)換算成美元資產(chǎn)貶值幅度約為16000*14.5%=2320億美元。另外,美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息導(dǎo)致10Y美債收益率從年初的1.63%上升至4.07%,對(duì)應(yīng)的10Y美債價(jià)格(拍賣價(jià)格)也從年初的96.9美元/張下跌至90.5美元/張,跌幅約6.6%。假設(shè)我國(guó)外匯儲(chǔ)備中美國(guó)國(guó)債約1.0萬億美元,簡(jiǎn)單匡算可能導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備減值約660億美元。以上兩項(xiàng)合計(jì)導(dǎo)致今年以來我國(guó)外匯儲(chǔ)備減值約2980億美元。

>其他因素:年初以來,貨物貿(mào)易差額和境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額(貨物貿(mào)易相關(guān),代表跨境資金支付情況)之差合計(jì)2669億美元,處于歷史偏高位置;境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額(貨物貿(mào)易相關(guān))與境內(nèi)銀行代客結(jié)售匯差額(貨物貿(mào)易相關(guān),代表銀行結(jié)售匯情況)1532億美元,也創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來新高,指向其他因素對(duì)貨物貿(mào)易順差到外匯儲(chǔ)備的轉(zhuǎn)化也有一定拖累。

3、綜合看,今年貿(mào)易順差與外匯儲(chǔ)備偏離,主因美元、美債、金融項(xiàng)目等因素導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減少,并不能表明我國(guó)出口數(shù)據(jù)“虛高”。年初以來貨物貿(mào)易順差對(duì)外匯儲(chǔ)備仍有較強(qiáng)正向貢獻(xiàn),但拖累因素也較多,包括:美元指數(shù)走高、美債收益率上行導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減值較多;證券投資逆差、初次收入逆差較大;人民幣貶值背景下,外匯收付主體結(jié)售匯意愿偏低等,最終導(dǎo)致年內(nèi)外匯儲(chǔ)備和貨物貿(mào)易順差走勢(shì)偏離。同時(shí),基于上述分析可知,二者出現(xiàn)偏離,并不能表明我國(guó)出口數(shù)據(jù)“虛高”。

風(fēng)險(xiǎn)提示:疫情、外部環(huán)境、政策力度等超預(yù)期變化。

(作者為國(guó)盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園國(guó)盛證券宏觀研究員劉安林

標(biāo)簽: 貿(mào)易順差 國(guó)際收支平衡表 外匯儲(chǔ)備

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